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金价飙涨，持续造富。
最近一年多以来，国内首饰金金价从400元/克出头的价格，一路突破700元/克大关。涨价也引爆了市场。据中国黄金协会数据，2023年全国黄金消费量1089.69吨，同比增长8.78%。
卖金人更是受益其中。近日，梦金园向港交所申请上市。作为国内第五大黄金品牌，其2023年收入首次突破200亿元，同比增长28.5%。
不过出乎意料的是，卖黄金并没有想象中的暴利。
数据显示，2023年梦金园的毛利率只有5.3%、净利率只有1.2%，这个数据还比不上卖大米的十月稻田2023年的经调整毛利润率12.7%、净利润率3.3%。
卖黄金怎么还比不上卖大米了？
图/视觉中国
卖黄金给“县城贵妇”
梦金园起家于山东潍坊昌乐县，这里是世界四大蓝宝石矿区之一。
创始人王忠善曾是一名当地的运输司机，偶然机会接触到了珠宝生意，便转型做起黄金珠宝首饰的加工和批发。
官网显示，公司主要从事“梦金园”品牌黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌运营业务，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻石镶嵌、K金首饰等其他珠宝饰品。
据招股书，2021年—2023年（以下简称“报告期内”），梦金园营收分别为168.7亿元、157.2亿元、202.1亿元。
据弗若斯特沙利文报告，按2022年黄金珠宝收益计算，梦金园为中国第五大黄金珠宝品牌，市场份额为3.8%。前四分别为周大福、老凤祥、中国黄金和豫园股份（老庙黄金），市占率分别为13.3%、11.8%、11.3%和7.6%。
梦金园成长于县城，又扎根县城，“下沉”已经融进了品牌DNA。
加盟模式下，省级代理及加盟商的特许经营网络撑起了梦金园约九成收入。截至2023年12月31日，梦金园的特许经营网络覆盖1687名加盟商旗下经营的2817家加盟店、七个自营直营区服务中心及17个省级代理。
一线城市基本很少能看见梦金园的身影。以2023年为例，梦金园三线及以下城市加盟商的所得收益占比为41%；一线城市为0.6%；二线城市为19.2%。公司在一线城市开店也很克制，只在北京开了11家店，深圳1家，广州、上海为零。
事实上，瞄准“县城贵妇”的下沉战略，正在成为整个黄金珠宝行业的共识。
随着黄金行业的竞争加剧，一二线城市的黄金消费量逐渐趋于饱和，而三四线城市消费升级和居民购买力的提升，让黄金门店持续下沉。
除了梦金园，周大福、周大生、老凤祥等多家黄金首饰相关品牌均在加速向下布局扩店，甚至会出现“县城大街挤满金店”的盛景。
周大福2022财年简报会上重申新城镇战略；2023年，老铺黄金、周六福先后冲刺资本市场，募资的主要共同用途便是扩张渠道网络；周大生的三线及以下城市门店近3200家，已超过梦金园总门店数。
不过“扎堆县城”有利的同时也有弊，挣钱难也实实在在写进了招股书中。
报告期内，梦金园毛利率分别为3.2%、4.8%、5.3%，净利率分别为1.3%、1.1%、1.2%。相当于每收100块钱只能“挤”出1块钱的净利润。
横向对比毛利率，以2023年为例，梦金园远低于同梯队周大生的18.14%、潮宏基的26.07%、周六福的39.22%（以2022年计）。更不用说主打高端定位的老铺黄金，其毛利率稳定在40%以上。
一年狂卖黄金200亿元，为啥梦金园却不赚钱？
卖金为啥不赚钱？
从产品端来看，梦金园98%的销售收入来自黄金珠宝以及其他黄金产品。
广州同信投资顾问有限公司总经理、职业黄金投资分析师吕超指出，通常来说，黄金珠宝及其他黄金产品的毛利率较低，而K金首饰、镶钻珠宝等产品的毛利率较高。
毕竟，国际金价是透明的，这导致金店的利润也是透明的。
梦金园招股书也印证了这一点。2023年，公司黄金珠宝及其他黄金产品的毛利率为4.6%，而K金首饰、镶钻珠宝及其他产品的毛利率为27.5%。
与此同时，特许经营模式也限制了其利润率。
梦金园在招股书中揭开了连锁金店的难处：在特许经营分销模式下，向省级代理及加盟商销售产品时保持较低的固定工费。
不同销售模式的毛利率，的确差别不小。2023年梦金园来自特许经营网络的销售毛利率为4.7%，比同期自营店的毛利率22.4%低了17.7个百分点。
不过与其经营模式相近的老凤祥，2023年整体毛利率为8.3%，比梦金园高了3个百分点。相同的模式，不同的结果，一切指向了品牌力。
这一点也体现在梦金园较低的工费上。据国金证券数据，传统黄金加工费在20—50元/克。而招股书显示，梦金园黄金加工费为20元/克，定在区间下沿。
近日，中国新闻周刊走访梦金园北京国瑞购物中心店，相较于周边的周大生、老庙黄金、六福珠宝、老凤祥、菜百首饰、中国黄金等品牌金店，梦金园的首饰金当日628元/克的价格是其中最低。对此梦金园店员表示“是公司活动带来的优惠价格，具体力度各个门店之间会有差异”。
梦金园北京国瑞购物中心店。图/于盛梅 摄
此外，更讲究“性价比”的梦金园，还要面临残酷的低价内卷，尤其是以低价冲击黄金市场的“水贝模式”。
所谓“水贝模式”，是指黄金饰品按照（当日国际金价+工费）乘上克重来定价。据媒体报道，5月以来，水贝市场部分中小金店金饰品加工费已经跳水至3—5元/克的历史低价。
中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英对中国新闻周刊表示，水贝模式通过降低加工费，加剧了黄金珠宝市场的价格竞争，这对于走平价路线的梦金园，产生了一定冲击；消费者的选择也越来越多，下沉市场的蛋糕被更多新老入场者蚕食瓜分。
“此前县城市场的金店生态靠‘口口相传’，如今信息壁垒被打破，社交媒体上很多个体金店、新兴品牌在获客能力上与传统黄金品牌展开争夺。”王红英说道。
被“以旧换新”绊住脚？
行业内卷之下，身为二线品牌的梦金园，涨价不具备基础，那有没有可能“降本”，比如旧料业务？
所谓旧料业务，是指来自加盟商旧料结算及消费者以旧换新所获取的黄金旧料。梦金园店员对中国新闻周刊介绍，梦金园的万纯系列产品每年定期会有“一元换款”的活动，即符合要求的顾客能以超低价1元/克的工费换新金饰。但新品重量不能低于旧货重量，“至少要再多买出几克”。
回收旧金确实可以降低成本。吕超对中国新闻周刊表示，按照行业规则，旧金回收可通过以低于市场金价的价格收购旧金、增加利润空间，回收过程中可能收取的服务费也是降低成本、增加收入的有效途径。
据此前招股书，2018年至2020年期间，梦金园旧料兑换采购金额占比从2018年的55.51%飙升至71.15%，而从上金所采购的黄金数量逐年递减，占采购总量的比例也相应下降至2020年的26.46%。
只是，吕超同样提醒，以旧换新模式虽可通过回收旧金降低成本，但梦金园高峰时期“以旧换新”业务占总采购额七成以上，依赖过重。况且旧金回收具有周期性，缺乏持续的前景。
更重要的是，该模式下，加盟商作为销售客户，又为其供应原料，这也是监管层此前质疑梦金园的重要原因——公司是否借此虚增收入及毛利？
作为行业营收前五名中唯一没有上市的金店品牌，梦金园的上市之路可谓屡败屡战。
2020年9月，梦金园首次向深交所提交了A股IPO申请，2021年10月底，上会被暂缓表决；同年11月25日，首发二次上会未获通过。随后，梦金园2023年9月28日港交所递表上市仍未成功。直至招股书失效后于2024年4月3日再次向港交所递表。
对此，梦金园表示旧料业务在黄金珠宝制造商及品牌中属于普遍现象，且其旧料业务做法并无重大异常之处。但证监会仍对梦金园从事旧料业务的规模远大于同行业其他上市公司表示关注。
数据显示，2021年，梦金园的旧料业务相关收入达到81.89亿元。尽管转战港股的梦金园努力缩减旧料业务，但2023年该业务收入仍达68.07亿元。
在王红英看来，以旧换新业务虽然高效，但对于一家冲击港股的准上市公司而言，可能存在一定瑕疵。“以旧换新业务中旧黄金的来源与出处较难确定，这为经营层面带来一定模糊性。”
就净利率水平、市场竞争、以旧换新争议等问题，中国新闻周刊向梦金园发出采访函，截至发稿并未收到回复。
参考资料：
潍坊黄金大亨，一年狂揽200亿，21世纪商业评论，2024-04-24
乘黄金牛市再战港交所，梦金园胜算几何？，环球老虎财经，2024-04-13
卖黄金不如卖大米，梦金园IPO美梦难成，湾流经济评论，2024-05-08
作者：于盛梅
编辑：余源
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